盈利预测与估值
事件：事件：2025H1公司实现主营业务收入143.04亿港元，同比-8%，归母净利润22.07亿港元，同比-10%。
2025H1建造收入占比降至13%，危废减值&汇兑亏损致业绩承压。公司运营项目积累、经营提质增效、财务费用节约共助经营性利润增长，归母净利润下滑主要受非现金性的建造收入下降、减值增加及汇兑亏损等影响：1）建造下滑：2025H1公司建造收入18.44亿港元（同比-49%，下同），占主营收入12.9%（-10.1pct），运营收入99.43亿港元（+5%），占主营收入69.5%（+8.9pct），财务收入25.16亿港元（-2%），占主营收入17.6%（+1.1pct），盈利结构进一步优化。2）减值增加：25H1应收账款、其他应收款及合约资产减值计提2.08亿港元（24H1为0.34亿港元），25H1商誉、物业厂房及设备减值1.78亿港元（24H1无）。3）汇兑亏损：25H1汇兑亏损4.28亿港元，24H1汇兑收益为2.31亿港元。
运营指标稳健增长，供热量同增32%。分板块看，(1)环保能源：25H1环保能源运营收入51.42亿港元（+6%），建造收入5.39亿港元（-70%），财务收入18.12亿港元（-2%），环保能源板块贡献集团应占净盈利25.67亿港元（+12%），主要系期内实行多项降本增效措施。截至25H1环保能源板块已投运垃圾焚烧项目13.94万吨/日，在建0.56万吨/日，25H1生活垃圾处理量2650万吨（+2%），餐厨垃圾处理量457万吨（+177%），上网电量88.60亿度（+6%），入炉吨发约460度（+3%），入厂吨上网334度（+3%），综合厂用电率14.7%（-0.3pct），2个垃圾发电项目调增处理费。(2)绿色环保：25H1贡献集团应占净盈利1.39亿港元（+30%），主要系精细化管理提质增效。25H1垃圾处理量207万吨（+1%），生物质原材料处理量374万吨（-4%），生物质燃料收购单价同降8%，危固废处置量24万吨（-3%），上网电量34.3亿度（+3%），(3)环保水务：25H1贡献集团应占净盈利4.09亿港元（-4%），主要系期内确认汇兑损失提升；期内污水处理量8.35亿m³（同比持平），中水供应量1932万m³（-14%）。公司积极拓展供热业务，25H1环保能源和绿色环保板块供汽量合计约380万吨（+32%），其中环保能源板块蒸汽供应量约162万吨（+39%），绿色环保板块蒸汽供应量约218万吨（+27%）。
2025H1自由现金流持续改善，中期派息比例同增7pct至42%。25H1公司资本开支随建造收入下滑同步向下，叠加应收回收力度加大，自由现金流持续增厚。同时，25年1月光大绿色环保发行以国补电费为基础资产的碳中和绿色ABS，发行规模6.53亿元人民币，提升营运和投资活动的效率。25H1每股股息15港仙（+7%），分红比例提至42%（+7pct）。
固废龙头现金流价值持续凸显，存量提效+增量探索共促高质量发展。运营项目积累夯实业绩基础，随着自由现金流改善，分红稳步提升，若25年末分红与24年末持平，则对应25年股息率达5.61%。公司积极盘活存量业务，25H1供热量大幅增长，积极探索绿色电力算力中心协同耦合模式，拓展toB业务机会。海外方面，公司在乌兹别克斯坦落实2个垃圾发电项目，合计3000吨/日，总投资约22亿元人民币，在泰国、印度等承接设备采购、设备供货等轻资产服务。（估值日期：2025/8/22）
盈利预测与投资评级：固废龙头运营提质增效，现金流改善&提分红逻辑持续兑现。考虑减值和汇兑影响，我们将2025-2027年归母净利润预测从38.67/41.05/41.97亿港元下调至35.76/38.74/40.36亿港元，维持“买入”评级。
风险提示：应收账期延长，资本开支超预期上行，资产减值风险等。
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